기업 가치는 합의했는데 지분가치는 줄어드는 이유 — 순부채

2026.08.12

이 글의 핵심 요약

밸류에이션 협상에서 오가는 숫자는 대체로 기업가치입니다. EBITDA 배수로 계산하든 매출 배수로 계산하든 결과는 기업가치입니다. 그런데 주주의 가치는 지분가치입니다. 지분가치는 아래와 같이 계산됩니다.

기업가치 (Enterprise Value)
  − 차입금
  − 부채로 취급되는 항목 (debt-like items)
  + 현금성 자산
  ± 운전자본 조정
= 지분가치 (Equity Value)

재무상태표상 부채 항목이더라도 순부채에 포함하지 않는 것이 있습니다. 매입채무나 미지급비용처럼 영업 과정에서 계속 돌아가는 항목은 순부채가 아니라 운전자본으로 다룹니다.

반대로 재무상태표에 부채로 인식되지 않아도 순부채로 계상하는 것이 있습니다. 인수 이후에 회사가 상환하여야할 부채성 항목이 있다면, 매수자가 매도자 대신 납부하는 것이므로 기업가치에서 제외하고 지분가치를 산정합니다.

전형적으로 아래가 순부채로 들어옵니다.

항목	왜 부채처럼 보는가
차입금, 미지급 이자	-
미지급 상여, 인센티브	인수 전 기간의 성과에 대한 것인데 지급은 인수 후입니다
미사용 연차	회사가 언젠가 수당으로 정산하거나 유급으로 소진시켜야 합니다
퇴직급여 관련 미적립분	충당부채로 잡혀 있어도 실제 적립이 부족하면 그 차액이 들어옵니다
미지급 세금	신고했으나 아직 내지 않은 것, 그리고 실사에서 발견된 추가 세부담
상환의무 있는 정부지원금	융자성 지원금이나 성공 시 상환 조건이 붙은 경우입니다
리스부채	계약 조건에 따라 다루는 방식이 갈립니다
소송·분쟁 예상 손실	금액이 추정되면 반영됩니다
대표·특수관계자 관련 채권채무	회수·상환 가능성이 확인되지 않으면 가치에서 빠집니다
거래로 인해 발생하는 비용	매각 자문 수수료, 변경지배권 조항에 따른 지급 등입니다

목록의 성격을 보면 공통점이 보입니다. 대부분 회사가 부채라고 인식하지 않던 것들입니다. 미사용 연차를 부채로 관리하는 초기 스타트업은 드뭅니다.

순부채에서 차감하는 현금도 전액이 아닙니다. 사업 운영에 반드시 남아 있어야 하는 최소 현금, 사용이 제한된 예금, 특정 목적에 제한된 자금은 제외되는 경우가 많습니다.

"통장에 20억이 있으니 그만큼 더 받겠다"가 성립하지 않는 이유입니다.

이것이 협상에서 가장 놓치기 쉬운 지점입니다.

조정 EBITDA는 반복되는 수익력을 봅니다. 순부채는 인수 시점의 의무를 봅니다. 두 계산이 별개로 진행되기 때문에, 같은 항목이 양쪽에서 각각 차감되는 일이 생깁니다.

미지급 상여를 예로 들면 이렇습니다. 실사인이 조정 EBITDA를 계산하면서 그 상여를 정상적인 인건비로 보아 비용에 반영합니다. 그리고 순부채 목록에도 미지급 잔액을 넣습니다. 이중 반영이므로 기업가치 산정시 한 번만 반영하여야 합니다.

Q. 미사용 연차도 부채인가요?

회사가 언젠가 수당으로 정산하거나 유급휴가로 소진시켜야 하는 의무이므로 부채로 인식합니다.

Q. 순부채를 줄이려고 인수 직전에 갚아 버리면 어떻게 되나요?

차입금을 현금으로 갚으면 순부채는 줄지만 현금도 함께 줄어 순액은 그대로입니다. 순부채는 총액이 아니라 순액으로 보기 때문입니다. 실질적으로 순부채를 줄이는 것은 상환이 아니라 의무 자체를 없애거나 확정하는 것입니다.

Q. 우리는 차입금이 없습니다. 그래도 부채가 있나요?

무차입 경영을 하는 회사에서도 미지급 상여, 미사용 연차, 미지급 세금, 대표 관련 채권채무가 순부채로 계상됩니다.

이범기 회계사 — 삼일회계법인(PwC) 감사본부, 하나증권 IPO팀을 거쳐 현재 선영회계법인에서 스타트업 전문 브랜드 Zero to One TAX를 이끌고 있습니다.
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